作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025年5月26日，海光信息（SH:688041）披露以吸收合并方式反向并购中科曙光（SH：603019）的意向。
根据6月10日披露的预案，海光信息将发行A股以置换中科曙光股东手里的股票，换股价为79.26元/股。中科曙光股东也可选择现金交易，对价61.9元/股。
但到2025年9月中旬，中科曙光股价已突破100元，10月摸高128元，这是在赌海光信息提高对价。二级市场感到希望渺茫后，中科曙光价格回落，但仍徘徊在100元左右。12月10日，海光信息宣布交易终止，理由是：市场环境变化、重组装配件尚不成熟。
重组失败的根本原因是吸收合并方（海光）估值水平远高于被合并方（曙光）。按中科曙光120个交易日均价上浮10%给出对价，产生巨大的套利空间——截至2026年4月21日收盘，中科曙光、海光信息动态市盈率分别为60.1倍、213.6倍。按照原方案，持有1股中科曙光股票，换股后可以获得0.5525股海光信息票、价值139.4元，而中科曙光收盘价仅为89.4元。
尽管股权合并失败，但双方业务合作并未受到影响——中科曙光作为整机厂，以海光信息芯片为核心，开发各类服务器产品及算力集群。
合并失败后，中科曙光股价大幅下跌。截至2026年4月21日收盘，海光信息市值5870亿。中科曙光持有27.96%、价值1641亿，比中科曙光市值高333亿！
A股市场出现这样一幅奇景，海光信息市值越高中科曙光主营业务估值越负，显然是什么地方出了问题。具体来讲就是市场对中科曙光的重大误判——中科曙光只是“高端组装”。
海光信息的“高铁之路”
2014年10月，海光有限责任在注册成立。主营高端处理器，包括兼容x86指令集的海光通用处理器（如7000系列CPU）、兼容通用“类CUDA”的海光协处理器（如8000系列DCU）。
2016年，海光信息通过与AMD成立合资公司获得Zen 1架构授权，这是非常关键的一步棋。2019年被美国列入实体清单后，海光信息基于授权开发出C86架构，后续CPU、DCU产品的规划、设计和迭代都不受制于人。
因为C86兼容x86指令集，用户切换到国产处理器时，数百万款系统软件和应用软件可在C86生态中继续使用，极大地降低了迁移成本和风险。在用户不知不觉之间，海光信息成为新生态的主宰。
与中国高铁相似，海光信息没有闭门造车、重新发明轮子，而是走出一条“引进、消化、再创新”之路。区别在于：中国高铁技术已独步天下，海光信息则要等到国产EVU光刻机问世才有机会“胜于蓝”。
海光信息的另一张王牌是硬件级安全——在芯片内集成国密算法和可信计算模块，比澜起科技外置加密硬件方案（津逮）高明得多。
海光信息走通“高铁之路”，中科曙光有一份功劳。
首先，中科曙光是海光的第一大股东，拥有董事会席位，双方高管之间有深度默契且履历存在交集。因此，中科曙光对海光信息的战略决策有很大影响力。
其次，双方业务垂直整合。海光芯片的基石用户就是中科曙光。
最后，中科曙光的渠道价值不可忽视，通俗讲就是牢不可破的客户关系。把盒饭卖给航空公司的能力价值连城，把高性能计算机/服务器卖给政府部门/央企（包括航司）的能力一钱不值？
海光爆发式增长
中科曙光、海光信息都被美国列入实体清单，但业绩走势却大不相同。
1）海光信息营收增长36倍！
2019年被列入实体清单后，海光信息反而驶上快车道：
2020年营收突破10亿大关、同比增长170%；
……
2022年营收51.3亿、同比增长122%；
……
2024年营收91.6亿、同比增长52%；
2025年营收144亿、同比增长96%；
2019年~2025年，海光信息营收累计增长3691%、年均83.3%！
2）中科曙光蹉跎五年
2019年6月，中科曙光被美国商务部列入“实体清单”，高性能计算机业务受到重创。
被列入实体清单前，中科曙光高端产品采用了英特尔系列芯片。根据《中国高性能计算机TOP100排行榜》，2019年中科曙光与联想并列第一，均为39套。2020~2021年，中科曙光在上述榜单入围套数依次降至12套、12套、10套。之所以没有直接归零，说明中科曙光早有预期并进行了“囤货”。
东边日出西边雨，高性能计算机业务受阻，服务器业务及时补位。中科曙光艰难地保持营收增长，但速度较低。2019年~2025年，中科曙光营收累计增长57.1%、年均7.8%！
除了囤货，中科曙光布局海光信息才是对卡脖子的积极应对。2014年海光有限成立，中科曙光就是第一大股东。2016年，海光通过与AMD合资获得Zen 1架构授权，进而研发出海光处理器。被制裁前，海光芯片已经开始小批量向曙光供货。
近年，海光信息芯片广泛用于中科曙光旗下服务器、GPU产品及高性能计算机。到2025年，中科曙光在《中国高性能计算机TOP100排行榜》的名次已回到第3名。
中科曙光负责系统集成与落地，海光信息提供算力芯片。如果说中科曙光是国产算力的“建筑师”，海光信息就是“建材供应商”。
所以，海光信息成长壮大是中科曙光业绩攀升的台阶。
中科曙光毛利润率提升空间已现
1）曙光毛利润率不到海光的一半
海光信息以性能、兼容、安全三大优势，成为CPU、GPU两大生态中的主角、聚集了6000多家合作伙伴。
依托技术及生态地位，海光信息享有极高的毛利润率：
2022年毛利润26.4亿、毛利润率52.2%；
2023年毛利润35.9亿、毛利润率59.7%；
2024年毛利润58.2亿、毛利润率63.7%
2025年毛利润83亿、毛利润率57.8%；
中科曙光逊色很多：
2022年毛利润22.5亿、毛利润率19.7%；
2023年毛利润28亿、毛利润率21.9%；
2024年毛利润32亿、毛利润率27.3%
2025年毛利润34.1亿、毛利润率27.3%；
2）卖集群比卖“散装卡”赚得多
国际上，主流算力中心早已进入万卡时代，并正在向十万卡、百万卡迈进。
截至2025年底，中国已建成42个万卡级智算集群。（注：加速卡集成AI芯片、显存、供电模块和散热系统的独立电路板，通过标准接口插在主板上工价签）
让成千上万张卡高效协同工作是极度复杂的系统工程。包括超节点架构、高速无损网络、散热系统及并行运算策略等。
曙光信息推出超节点产品scaleX640，单个机柜集成640张AI加速卡、总算力超过60亿亿次。通过自研高速网络互连（国内首款400G原生RDMA网络），扩展成万卡集群（16个超节点组成10240卡集群）。中科曙光明确表示已经具备向十万卡、百万卡规模扩展的能力。
中科曙光IT设备销售以“散装”为主。而智算集群中单张卡的售价，比“散装卡”高几倍甚至十几倍。
2026年，中科曙光进入“万卡集群交付爆发期”。2月交付3个万卡集群，组成国内首个3万卡AI算力池。
鉴于这么大的项目大可能在1个月内完成验收，相关收入（预付款、到货款、验收款、尾款）有多少进入一季报中科曙光没有披露。尽管如此，在Q1营收增长23.7%情况下扣非净利润增长53.3%，多少折射出集群业务对盈利能力提高的作用。
液冷王者
中科曙光利用中科院在基础材料、系统控制等领域的深厚积累，“修得”一项“异能”——浸没式想变液冷。早在2019年6月就正式发布“硅立方浸没液冷高性能计算机”。
冷板（Cold Plate）是绝对主流的冷却方式。
中科曙光却获得另一项“异能”——浸没液冷(Immersion)。
1克水升温1摄氏度需要1卡热量，1克水汽化需要540卡热量，相差540倍。
小龙女的寒玉床相当于冷板。如果浸没在沸点为36度的液体中，身体与冷液全面接触，相变带走巨大能量，散热效果比板冷高一两个数量级。
浸没液冷技术采用氟化物为冷却液，根据算力负载随时调节流量（延迟200微秒），把液体温度精确地控制在沸点。
进入AI智算时代，散热能力成为制约算力密度提升的障碍。浸没相变液冷是唯一解决方案，3~5年内将大行其道。
另外，在太空布置算力，浸没式相变液冷也是唯一解决方案。
华为系、阿里系都掌握液冷技术，但中科曙光在这个领域遥遥领先。
国产算力“建筑师”，万卡集群密集交付，液冷王者……中科曙光主营业务的估值怎么可能为负？
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